1．经济基本面：决定收益率周期波动
经济基本面主要包括经济增长和通货膨胀因素，均对国债收益率变动周期有较大影响。
首先，从经济增长来看，美国实际GDP与国债实际收益率同步同幅变动。衡量经济增长最重要的指标就是GDP增长率，通过观察现价GDP、不变价GDP分别与名义国债收益率和实际国债收益率走势之间的关系，可以发现现价GDP与国债名义收益率之间的关系不显著，不变价GDP与国债实际收益率之间有很强的周期同步性。
从长期来看，GDP增速与国债收益率之间具有明显的相关性，但是局限于GDP增速公布的低频性和滞后性，我们无法判别经济增长与国债收益率之间的相互预测关系。通过观察更高频的ISM制造业PMI可以发现，在利率市场化之后，PMI与国债收益率的变动步调一致，并且稍领先于GDP增速变动，这也说明经济增长周期决定了国债收益率的变动周期。
其次，从通货膨胀来看，CPI影响国债收益率变动周期。通货膨胀最重要的指标是CPI同比增速，观察国债收益率与CPI走势，可以发现两者的变动周期大体相同，CPI高点往往也是国债收益率的高点；CPI高企或急剧变化时，往往伴随着国债收益率波动性增大，并且短端1年期国债收益率的变动相对更大。
在利率市场化前期及中期，当货币政策盯住利率时，CPI的剧烈波动也影响了国债实际收益率，并且国债实际收益率与CPI走势相反；而在利率市场化后期及完成后，国债实际收益率在更多时候并不受CPI的影响，这是由于在利率管制时期，国债名义收益率受到抑制，从而影响国债实际收益率的变动。
通过观察CPI与国债收益率利差走势，我们可以发现两者之间的走势几乎相反，在CPI快速上升时期，国债收益率利差快速下降，甚至出现利率倒挂；而在CPI快速下降时期，国债收益率利差也会随之上升。
住宅作为家庭资产的重要组成部分，其价格变动不但影响着CPI的变动，也通过影响家庭的资产配置行为进而影响到国债收益率。按照希勒住宅价格指数，计算住宅价格同比增速，观察其与美国国债收益率走势之间的关系，发现住宅价格在大的变动周期中领先于国债收益率，从长期看，住宅价格增速的变动拐点领先于国债收益率的变动拐点。
2．政策面：政策利率承托国债收益率短端底部
政策面的主要观察对象包括货币供应量、美联储再贴现率和联邦基金目标利率，这些指标均与国债收益率之间存在一定的同周期性，表明政策面因素对国债收益率的周期走势具有一定影响。
首先，从货币供应量来看，货币供应量走势领先于国债收益率。
其次，从再贴现率来看，其与短端利率联动性较强，承托短端国债收益率底部。
在利率市场化前期，再贴现率与国债收益率，尤其是与短端国债收益率的周期性相当一致。但从利率市场化后期开始，再贴现率与短端1年期国债收益率在变动幅度上出现分化，在国债收益率上行期间，再贴现率波动较小，上行幅度滞后于国债收益率；但在国债收益率下行期间，两者的下滑步调比较一致，再贴现率承托着短端国债收益率的底部。
再次，从联邦基金目标利率来看，其与国债收益率步调一致。根据美联储联邦基金目标利率的走势，可以划分出加息周期和降息周期，观察国债收益率在两个周期中的走势，发现国债收益率走势与利息周期步调一致。
3．资金面：对短端利率有显著影响
资金面的情况主要表现在联邦基金利率的变动中。通过观察国债收益率与联邦基金利率，笔者发现联邦基金利率与短端利率走势贴合紧密，联动性很强，相对而言，联邦基金利率与国债长端利率的联动性较弱。这说明，资金面对于短端利率的走势具有较强影响，但对长端利率的影响较弱。
4．机构配置：在短期内国债配置比例主要反向影响国债收益率的变动
美国国债持有人主要有五类，分别是家庭、非金融企业、金融企业、州和地方政府以及国外持有人，其中金融企业持有的国债比例最高，同时也是交易国债最频繁的部门。
金融企业对国债的配置变化会对国债收益率产生一定影响，尤其是对短端利率，国债配置比例与国债收益率走势基本相反，在配置比例上升期，国债收益率下降；在配置比例下降期，国债收益率上升。同时，国债配置比例的变动幅度与收益率的变动幅度关联性不大。
也就是说，金融机构的国债配置行为会影响短期内国债的市场供求状况，从而影响国债收益率的变动趋势，但不会影响国债收益率的变动幅度。
然而，不同金融机构的国债配置行为对收益率的影响并不一致。本文主要关注商业银行、州和地方政府退休基金、保险公司，即金融机构中国债持有量居前三位的主体，观察其配置行为对国债收益率的影响。
商业银行金融资产中的国债配置比例变动较为频繁，与国债收益率的变动走势基本相反；州和地方政府退休基金的国债配置比例变动周期较长，与退休基金本身的投资周期有关，其与国债收益率的变动关联性不大；保险公司的国债配置比例变动周期适中，其与国债收益率的变动有一定的反向性，但关联性不大。
商业银行、保险公司以及退休基金分别代表了三种不同类型的金融机构，其对国债的投资周期依次由短至长，商业银行配置周期较短，国债配置变动与收益率变动走势相反，关联性很大；而配置周期较长的退休基金，其国债配置变动与收益率变动的关联性很小。
这说明金融机构对国债的短期配置行为会影响短期内国债收益率的变动趋势；而金融机构在长期内的趋势性配置行为对国债收益率的影响较小。
5．供给因素：国债发行与国债收益率负相关
从供给方面来看，对比美国国债名义收益率与国债余额增速以及每个季度的净发行量，笔者发现20世纪60年代末至90年代初，美国国债收益率与国债余额增速、国债净发行量之间均有一定的负向关系。从收益率拐点和供给拐点来看，供给拐点略提前于收益率拐点，说明供给对收益率的影响可能相对更强，收益率对供给的影响可能相对较弱。
总结
通过上述分析可见，在美国利率市场化期间，美国国债收益率中枢先上后下，收益率周期的变动方向仍然取决于基本面和供需的变化。
从长期来看，美国国债收益率中枢与长期名义GDP增速密切相关。从短期来看，在收益率中枢上下变动过程中，依然伴随着收益率周期的波动，而收益率周期的波动反映了基本面和供需面的短期变化。长端收益率的周期波动与经济增长、通货膨胀和政策面的变化步调基本一致；短端收益率则受资金面以及金融机构短期内国债配置行为的共同影响。
关注手机金投网（http://m.cngold.org），外汇财经动态随时看。