人民币离岸市场如何正确的前行？人民币离岸市场的建设被认为是人民币国际化进程中的关键举措，并将不可避免地涉及离岸人民币利率定价机制的问题。离岸市场利率的变动不仅影响人民币在海外的交易流通，伴随着其市场规模的不断壮大，也将对国内金融产品定价和货币政策制定造成一定的冲击，因此，借鉴美国等货币国际化国家的经验教训，并做好准备迎接可能出现的类似挑战，就显得尤为重要。
美国应对美元利率定价权旁落的措施
在美元国际化的过程中，长期以来，美国一直对离岸市场基准利率Libor定价权的控制有所忽视。而随着离岸市场的壮大，目前海外美元资产已达到足以左右美国货币政策的规模――欧洲美元市场平均日交易量约2400亿美元，远大于联邦基金市场的约700亿美元。此外，报价参与者的集中和监管的不足，导致自2012年开始Libor操纵丑闻频发，充分暴露了Libor运行体系中的利益冲突，引发了市场对美元离岸市场银行间融资风险的持续担忧和交易量的持续下滑，进而加剧了美国国内的市场风险。在美国，美元Libor是大多数利率衍生品、浮动利率商业和按揭贷款、抵押贷款以及一般资产支持证券等结构化产品常用的参考利率，其影响力之大，足以继续干扰美国货币政策制定和金融市场稳定。为此，美国采取了一系列应对措施。
收购Libor运营商
2013年7月9日，纽交所母公司――纽约泛欧交易所集团（NYSE EURONEXT）以1英镑的象征性价格从英国银行家协会手中收购了伦敦银行间同业拆借利率Libor的运营商BBA Libor 有限公司。然而，新Libor的所有权虽已移交美国，但监管职责仍留在英国，新的LIBOR利率也仍通过向部分银行调查从而计算得出。尽管新管理者力求在不打乱现有合约的条件下，设法将Libor与实际交易更紧密地挂钩，但Libor作为一个交易规模远超美国在岸市场的离岸市场基准利率，仍然被广泛应用于美国利率衍生品市场。
美国替代参考利率委员会承担改革重任
2013年2月，二十国集团要求金融稳定委员会（FSB）对全球市场基准利率和相关监管改革计划的情况进行梳理，以促进各国之间相互协调。针对前述Libor存在的许多问题，FSB成立了由各国金融市场监管当局和中央银行组成的市场参与者组织（MPG），旨在研究采用另外的利率指标替代各币种Libor的适应性和可行性。根据MPG的建议，FSB最终选择双管齐下的改革方式：一方面，针对银行间拆借交易量下降的问题，采取措施增强各类现存无担保拆借利率（Libor、Euribor、Tibor等）的稳定性；另一方面，发展近似无风险的新参考利率，引导衍生品等市场采用。
对此，美国金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC）表示了支持，并建议美国增强与其他国家监管当局、跨国机构和市场参与者的合作，共同识别可观测、可与监管结构兼容的替代参考利率，并制定替代工作的步骤计划。
作为对FSB和FSOC的回应，美联储于2014年11月17日成立了替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC），旨在壮大在岸美元市场，引导国内金融产品定价与Libor脱钩。主要工作内容包括寻找合适的替代利率、设计稳健的交易规则、制定替换步骤、制定包括判断是否替换成功的量化指标和时间表在内的具体执行方案等。组织结构方面，ARRC隶属于美联储，成员来自美联储、财政部、15家全球大型利率衍生品做市商以及几家大型中央结算机构等。
替代参考利率改革取得积极进展
2016年5月20日，ARRC发布了中期报告，进一步明确了未来改革的方向。具体进展主要体现为以下两个方面。
确定替代利率选择标准
鉴于Libor给美国货币政策制定带来的困扰，美联储在成立ARRC之初就要求新的替代利率具备三个特征：一是要基于更活跃和稳健的交易市场，该市场日交易量大、流动性高；二是无风险或近似无风险；三是不能限制美国货币政策的选择。目前，ARRC确立了筛选替代利率的五项标准：一是基准质量（Benchmark Quality），主要指新基准设计满足利率完整连续性的程度，筛选时将从所在市场的流动性、交易量、对流动性的弹性、对监管政策的弹性以及与货币政策框架变化的相互约束程度等方面进行考察。二是方法质量（Methodology Quality）。主要指基准利率计算过程需满足国际证券委员会组织（IOSCO）所制定的《金融基准准则》（Principles for Financial Benchmarks）对基准利率公正、稳健性的要求，涉及计算所需数据的期限、透明性和历史记录可得性等方面。三是责任（Accountability），即能证明满足IOSCO准则要求。四是治理（Governance），即能证明管理结构能够增强基准利率的完整性。五是执行便利性（Ease of Implementation），要求从相关交易、对冲的需求和相关性，以及市场的期限结构等方面评估从Libor转向新基准的便利性。
确定候选替代利率
根据ARRC中期报告，经过对一系列候选利率指标的评估，ARRC筛选出六种利率。
一是隔夜无担保贷款利率，包括有效联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR）和隔夜银行融资利率（Overnight Bank Funding Rate，OBFR）。前者是联邦基金市场隔夜拆借交易价格按交易量加权的中位数，后者是联邦基金和欧洲美元两个市场隔夜拆借价格按交易量加权的中位数。由于基于EFFR的OIS（隔夜指数互换利率）已经在折现和对冲利率风险中获得广泛应用，替换Libor时更为便捷，EFFR很自然地被纳入了ARRC的考虑范围。然而，考虑到离岸欧洲美元的日均交易量远大于本土联邦基金，综合市场规模、交易对手分散性、市场稳健性和对货币政策约束性等众多因素后，ARRC最终还是倾向于选择OBFR。
二是一般担保隔夜回购利率。担保隔夜回购交易以美国国债为质押，本身已形成规模较大、稳健性较强的市场，被大量金融市场参与者作为一项重要的融资来源。虽然ARRC将一般担保隔夜回购利率作为备选项，但具体计算方法和结果仍不得而知。一些私人部门的测算结果已经公布，但ARRC还是希望能有公共部门发布权威数据。美联储曾在2015年12月声称将与FSOC下属金融研究办公室合作，考虑测算这一利率，但具体细节目前仍不透明；ARRC自己也曾发布过利率计算初步指引，但可行性也尚不明确。
三是政策利率，包括联邦基金目标利率（Federal Funds Target）、央行隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repurchase Facility）和超额准备金利率（Interest on Excess Reserves Rate，IOER）。虽然政策利率具有透明度高、应对流动性和政策变化的弹性大等优点，但在可行性方面却存在较大缺陷，因为这些利率都基于现有货币政策框架，而货币政策框架在未来是随时可能改变的。此外，选用政策利率替代Libor也可能会向市场传递货币政策框架未来保持不变的错误信号。因此，ARRC最终将政策利率从备选名单里剔除。
四是国债利率。尽管国债市场满足高流动性、稳健性、期限结构成熟等特征，但仍无法契合一些关键标准，其中最突出的缺陷就是国债的避险特征：在紧缩时期，由于人们风险偏好下降，可能出现其他利率上升而国债利率下降的现象。因此，国债利率可能始终无法反映市场流动性，在对冲私人部门风险和融资成本方面效果较差。故ARRC最终放弃将国债利率作为Libor的替代选项。
五是定期隔夜指数互换利率(OIS)。定期OIS与普通OIS的主要区别在于，前者的利率互换需在特定期限后展开。因此，定期OIS与普通OIS一样，本身也存在参考利率，目前主要为有效联邦基金利率。随着ARRC对隔夜银行融资利率和一般担保隔夜回购利率的偏好超过有效联邦基金利率，未来OIS市场的参考利率可能发生改变，进而影响到OIS利率的可得性。故只有等到定期OIS的新参考利率确定并形成高流动性的市场，定期OIS利率才可能被选作Libor的替代利率，换言之，短期内ARRC不会考虑这一利率。
六是定期无担保贷款利率。该利率包括金融商业票据、定期存款凭证、定期欧洲美元以及定期联邦基金等子类利率。ARRC最终没有考虑该利率主要由于其短期大规模交易少、在紧缩期不稳健以及计算样本的不稳定性（主要源于参与交易的公司短期借款需求存在间歇性、借款期限受公司成长周期影响）等缺点。
通过对比分析，美国已确定将替代利率的可选范围缩小至两种，即隔夜银行融资利率和以美国国债为质押的一般担保隔夜回购利率。
相关改革仍有待完善
从美国替代Libor改革的最新进展来看，改革计划还存在如下问题亟待解决。
一是如何使得市场参与者自愿采用新基准利率。尽管ARRC可以协调成员机构率先参与试点，但最终推广仍需由市场自愿采用新基准利率。根据ARRC的相关报告，对新利率推广策略的说明多集中在较顺利条件下的展望，对可能遇到的困难及应对措施则未能涉及。从一般改革经验看，率先响应机构的成功会导致市场跟风参与瓜分利益，而失败则由自身承担试验成本和客户流失损失。因此，政府有必要对率先试行新基准利率的中央结算机构提供一定的制度保护和财政支持，相关安排仍需要进一步深入研究。
二是如何协调新旧基准利率并行所需的交易和风险管理制度。根据ARRC披露的新利率推广思路，在新基准利率使用过渡期，市场将存在新旧多种基准利率并行的局面。该局面可能使初始定价和结算价分离，提高中央结算机构的运营成本和市场交易复杂程度，加大监管难度，降低客户参与兴趣。同时，多利率并行也可能增加新利率与EFFR、Libor间的基差风险。因此，相关的鼓励政策和监管制度也需及时出台。
三是如何协调作为衍生品市场基础的借贷市场与Libor的关系。尽管美国正在引导利率衍生品市场由以Libor为基准利率转向新的替代利率，但衍生品市场的主要功能之一就是对冲来自基础市场的风险（例如利率互换可以对冲借贷利率波动），因此衍生品市场应当与基础市场在定价参考方面保持一致。换句话说，如果美国希望改变利率衍生品的定价基准，那么借贷基础市场的定价基准也应当与之一致。然而，鉴于规模庞大的欧洲美元仍需以Libor为基准，衍生品市场和基础市场间就可能存在基准利率不协调的问题。
因此，尽管ARRC已经整理出成型的改革思路，但长期以来市场建设的历史遗留问题和现实的利益协调问题都将使得改革推进困难重重。然而，鉴于Libor定价权的丧失和离岸美元对在岸美元利率的冲击，美国国内替代利率的改革又势在必行，故可预见美国仍将继续研究并推行改革。与此类似，英国、日本、欧元区、瑞士等经济体也将继续跟进，国际间的合作需求日益增强。
美元利率定价权改革对我国的启示
第一，注重研究市场基准利率的要求和标准，筛选出适应本国市场交易结构和货币政策框架的基准利率。要重点突出流动性、稳健性等特点，并设计完善市场参与者共同参与政策制定的机制，从而既可以通过市场参与者充分了解市场诉求，又可以充分调动其积极性，方便其今后进行政策试行推广。这些从前述美国相关改革的推行思路中也得到体现。
第二，重视在岸市场健康发展，通过增加本土交易规模来巩固利率定价权。欧洲美元市场对美国国内利率产生显著影响的根源在于其庞大的市场规模。相比之下，我国经济总量大且发展前景广阔，国内的融资需求旺盛且仍有很大的增长空间。在有序推进资本账户开放、确保在岸市场融资需求基本来自本国的前提下，我国相比美国有着更多在岸市场建设的优势。因此，我国亟待完善国内利率市场的制度和基础设施建设，强化国债的金融调控功能，增加利率及其衍生工具的供应并鼓励创新。迅速扩大的交易规模不仅有利于延缓和削弱离岸市场的冲击，还有利于在日后资本账户逐步放开的过程中吸引海外资金进入在岸市场，进一步巩固我国对人民币利率的定价权。
第三，鼓励利率工具创新，丰富利率产品。利率衍生品、浮动利率商业贷款、按揭贷款以及一般资产支持证券等结构化产品目前在我国发展得并不均衡，而这些产品（尤以利率互换等衍生品为主）既是基准利率最大的使用载体，反过来也能增强基准利率的稳健性和市场流动性，此外还能够增加社会融资风险管理渠道，促进金融市场健康发展。
第四，完善利率形成机制，使之充分反映市场供求。当前我国以部分国企和地方政府为代表的落后产能或粗放型经济主体仍存在大量的资金需求，对利率不够敏感的融资主体对资金价格形成机制造成扭曲，不利于健康的利率期限结构形成，进而影响到货币政策传导的有效性。只有在利率基础市场健康发展的环境中，利率及其衍生工具的创新推广和离岸市场的发展壮大才能有保障。因此，应打通各个市场，逐步形成完整平滑的收益率曲线，使利率市场化的进程成为金融产品逐渐丰富的过程，这也是金融不断深化的过程。
第五，进一步增强跨境管理协调。无论是Libor操纵案还是各国替代基准利率改革，都涉及金融监管协调的问题。在人民币国际化和离岸人民币定价权形成的过程中，跨境流动资金的日益增加和离岸金融产品的不断丰富完善都将对相关当局在金融监管和协调领域的充分合作与沟通提出更高的要求。
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